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domingo, 21 de marzo de 2010

Desarrollo del mercado de capitales y el financiamiento de la economía real en un contexto de crisis internacional

A continuación, el resumen de mi trabajo, presentado para el I Concurso de Investigación Económica de la Comisión Nacional de Valores de Argentina, el cuál fue galardonado con la Primera Mención Nacional.

INTRODUCCION
En los mercados de capitales, actualmente existen diferentes productos que son utilizados recurrentemente por inversionistas, personas físicas o jurídicas que necesiten financiación. A continuación se describen brevemente las más importantes:

Cheque de Pago Diferido
Permite descontar los cheques a bajos costos, de una manera transparente, simple y segura, a través de los Agentes y Sociedades de Bolsa.
El instrumento permite al beneficiario y en particular a las PyMEs, obtener fondos con costos de endeudamiento similares a los de las grandes empresas; con plazos más convenientes y menores exigencias que las solicitadas por opciones tradicionales de financiamiento.
Representa una opción mucho más ventajosa que las formas tradicionales de descuentos de cheques, nos referimos a entidades financieras o agentes financieros informales.
Los Cheques de Pago Diferido se negocian bajo el régimen de oferta pública en el Mercado de Valores, donde la tasa de descuento resulta de la puja entre los inversores y los tomadores de fondos interesados.
Fideicomisos Financieros
Las empresas y organizaciones pueden acceder al capital que necesiten con ventajas considerables, mediante procesos de securitización de activos, siendo el Fideicomiso Financiero el vehículo destacado. Se entiende como securitización el medio de lograr financiamiento a través de la transmisión fiduciaria de activos, que garantizan el repago a los inversores.
Obligaciones Negociables
Las ON son títulos representativos de una deuda corporativa. Son emitidos por las empresas con el objeto de financiar su capital de trabajo o sus proyectos de crecimiento e inversión. En el momento de su emisión se establecen la forma y el plazo en que se amortizará el capital y los retornos en concepto de intereses que devengará para el inversor siendo, de esta manera, un instrumento de renta fija; conociendo el inversor el rendimiento que obtendrá anticipadamente.
En los mercados de Valores se han emitido una gran cantidad de ON, colaborando de esta manera con la organización y estructuración de este tipo de títulos, habiendo logrado así financiamiento genuino para empresas de la región.
Cauciones
La caución, desde el lado del tomador es una operación de crédito que pueden utilizar aquellas personas que poseen Títulos de Deuda o Acciones en cartera. Estos tenedores, cuando necesitan dinero, depositan como garantía Títulos de su propiedad en caución en el Mercado de Valores, obteniendo a cambio un préstamo de dinero. La caución representa una forma ágil de financiamiento con una tasa de interés menor a la del sector financiero tradicional.
Acciones
La emisión de Acciones por parte de las empresas constituye una vía genuina para obtener fondos en el Mercado de Capitales.
La empresa al emitir Acciones no genera una deuda corporativa, sino que abre parte de su capital al público.
Dada esta amplia variedad de productos, representaría un desgaste innecesario diagramar nuevos, especialmente cuando algunos son de poco uso.
Lo que se pretende demostrar es la viabilidad de la profundización de la utilización de uno de los productos existentes, el Descuento de Cheques de Pago Diferido (CPD).

FUNDAMENTACION
En casi la totalidad de las economías de mercado, las empresas pequeñas y medianas (incluidos los micromprendimentos) constituyen una parte sustancial de la economía.
Llevar un producto desarrollado y probado a la mayoría de las PyMEs, permitirá una alternativa viable de financiación en un contexto de crisis como el que se vive a nivel internacional, dónde las formas tradicionales de financiamiento son escasas y muy costosas.
Se pretende demostrar con este trabajo, la viabilidad de la profundización del sistema de Descuento de Cheques de Pago Diferido.

MODALIDADES DEL MERCADO DE CHEQUES DE PAGO DIFERIDO
De acuerdo con la resolución de la Cámara Nacional de Valores N° 452/2003 y las posteriores normativas vigentes, las modalidades de negociación de los Cheques de Pago Diferido (CPD) son las siguientes :
- CPD Patrocinados
Bajo esta modalidad, las entidades libradoras de los valores (sociedades comerciales, cooperativas, asociaciones civiles, mutuales y fundaciones) solicitan la cotización de los CPD emitidos a favor de terceros, para que puedan ser negociados en las Bolsas de Comercio.
- CPD Avalados
Bajo esta modalidad, los Cheques de pago diferido a ser negociados, deben recibir previamente el aval de una Sociedad de Garantía Recíproca (SGR) o de una Entidad Financiera (EF) respecto de la seguridad de su cobro llegada la fecha de vencimiento. Estas instituciones serán a su vez las que solicitarán la cotización del CPD avalado.
- CPD de Negociación Directa
En este caso se prevé que la Bolsa de Comercio que corresponda pueda admitir la cotización de CPD sin que medie la solicitud de la entidad libradora o del avalista, sujeto a que se cumplan los requisitos establecidos por la misma. Como característica relevante, surge el hecho que los CPD negociados bajo esta modalidad solo pueden ser adquiridos por inversores calificados.

SISTEMA ACTUAL DE NEGOCIACIÓN DE LOS CPD (SUBASTA)
Una vez habilitados por la Bolsa de Comercio y depositados en el sistema de custodia de la Caja de Valores, los CPD están en condiciones de ser negociados a través del MERVAL o el mercado correspondiente a cada Bolsa de Comercio.
Los CPD se negociarán mediante una subasta. En la misma, el valor de la oferta es el equivalente a la tasa anual de descuento que aplica el oferente sobre el monto total de los CPD ofrecidos, el cual se expresará en porcentaje.
La unidad de negociación de estos instrumentos será el Lote, definido como el conjunto de CPD de un mismo Agente o Sociedad de Bolsa (vendedor). Los lotes se podrán armar libremente a partir de la lista de CPD autorizados a negociar en el día. Al momento de generar la subasta, se deberá informar: a) Identificación del Lote, b) Hora de cierre de la subasta, c) Tasa Anual de Descuento de la oferta (opcional). El tiempo mínimo para la duración de las subastas de CPD será de 15 minutos.
En el caso de haber vencido el tiempo límite de duración de la subasta y no existir ofertas de compra compatibles con la tasa anual de descuento del vendedor, la subasta será declarada desierta y el lote volverá a estar en condiciones de ser ofrecido a la venta por medio de una nueva subasta.
Las operaciones concertadas con CPD generarán una obligación en el Sistema de Liquidación de Operaciones del Mercado de Valores que corresponda, las cuales serán liquidadas de acuerdo a las normas corrientes.
Este sistema sólo se encuentra vigente para las dos primeros tipos de Cheques de Pago Diferido. Los CPD de Negociación Directa se encuentran regulados por la Cámara Nacional de Valores, pero las Bolsas aún no los contemplan dentro de sus productos.

HIPOTESIS
Los mercados de capitales pueden promover la financiación a través de Descuento de CPD, aceptando el uso de los de Negociación Directa, ofreciendo tasas de descuento más ventajosas para quienes la busquen en éste mercado y, al mismo tiempo, carteras eficientes con una correcta mezcla de valores y una tasa de riesgo – retorno atractiva para los inversores.
De esta manera, el sistema de negociación de este tipo de CPD no sería por subasta, sino por compra – venta, donde se negociaría entre las partes la tasa de descuento a aplicar al valor nominal del portfolio.
Se tomara como referencia para la demostración de esta hipótesis, la Teoría de las Carteras.

LA PROPUESTA
Con el fin de Desarrollar el Mercado de Capitales y el Financiamiento de la Economía Real en un contexto de Crisis Internacional, propongo promover el uso de la financiación de las empresas a través del Descuento de Cheques de Pago Diferido, aceptando el uso de los CPD por Negociación Directa en los distintos mercados de valores; así mismo, cada Bolsa de Comercio, a través de analistas debería determinar el desvío estándar de cada CPD en función de las diferencias entre los rendimientos esperados y obtenidos de valores similares, atenuados por diversos factores como pueden ser el plazo de cobro, la posibilidad de incobrabilidad, una categorización del lanzador del CPD o cualquier criterio que juzgue conveniente. Armar una serie de “porfolios eficientes” combinando distintos Cheques de Pago Diferido con Correlación < 0 para posteriormente colocarlos en el mercado a inversionistas interesados en asumir estos riesgos inferiores a los de un activo individual; negociando en el mercado, la tasa de descuento (o retorno esperado)
De esta manera, es ventajoso para quién busca financiamiento como para el que tiene intenciones de invertir:
- Para el primero, porque encontrar una forma de financiación más económica y flexible ya que su cheque pasa a integrar una cartera y se reduce el riesgo único (el propio de la empresa).
- Para el segundo, porque está adquiriendo un activo que si bien puede no tener el retorno de un cheque individual, ha logrado disminuir su riesgo, dato no menor en el actual contexto de crisis internacional.
Por otro lado, la negociación de estos nuevos activos debería realizarse mediante oferta y demanda y no subasta, permitiendo al inversionista poder deshacerse del portfolio adquirido cuando lo considere conveniente.

lunes, 19 de octubre de 2009

LOS MOTIVOS DEL ACUERDO CON EL FMI

Es sin duda destacable en este año la vuelta del Gobierno Argentino a la mesa de negociación con el Fondo Monetario Internacional (FMI), de dónde, pese a los dichos del actual Ministro de Economía, Amado Boudou “nunca se fue”, sino que “lo que hizo fue pagar sus deudas”; se había apartado totalmente, rompiendo todo tipo de relaciones desde el año 2006.

Es necesario, entonces, analizar cuáles pueden haber sido los supuestos motivos que llevan a nuestros representantes al diálogo, de cara al 2010; especialmente si se tiene en cuenta que este mandato tiende a ser la continuidad del anterior, quienes se jactaron de echarlos.

A continuación, planteo tres supuestos escenarios factibles que motivarían al Gobierno argentino a reestablecer relaciones con esta institución de financiamiento. Cada uno varía en función de cuáles sean las expectativas de cada lector en relación a la misma información:

Perspectiva Económica Objetivo de la Negociación
- ¡Vamos para arriba! Exigencia del Club de París
- Seguimos el mismo rumbo… Incorporación al G-20
- ¡Nos ahogamos! Necesidad de nueva financiación
Cabe destacar que ninguno de estos tres puntos de vista intentan ser mutuamente excluyentes, pueden (y de hecho, lo hacen) coexistir.

¡Vamos para arriba!

El primer punto de vista que se evalúa es el que todos los argentinos queremos, un país que crece (según el Instituto Nacional de Estadísticas y Censos – INDEC, en el 2008 el PBI creció un 6.80% y en la primer mitad del 2009 un 0.60% pese a la crisis internacional); con una tasa de desempleo más que atractiva (apenas un 8.80% según el mismo Instituto) y con un lamentable, pero aceptable 13.90% de la población por debajo de la línea de pobreza.

Nos encontramos que podemos hacer frente a viejas deudas de manera de lograr encaminarse al lugar que Argentina supo ocupar en otras oportunidades en el mundo.
Es por todo esto que la Administración Nacional de Cristina Fernández de Kirchner pretende establecer un plan de pago con el Club de París, foro informal de acreedores oficiales y países deudores que coordina formas de pago y renegocia deudas y cancelar la correspondiente a los Holdouts, aquellos tenedores de los bonos que entraron en el default del 2001 (ambos grupos constituyen el total de los acreedores externos, luego de haberle cancelado la deuda al FMI).

El resto de la deuda, que no son valores menores, son de acreedores internos, por lo tanto, si bien Argentina no deja de ser un país endeudado (como son la mayoría) estaría completamente limpio respecto de los organismos internacionales.
El hecho es que, para poder refinanciar la deuda con el Club de París, se le está solicitando adoptar un plan que sugiera el FMI; condición que Boudou ya lo dejó claro: “si nos dicen que se necesita un programa del Fondo (Monetario Internacional), no hay chances. La Argentina no va a resignar su política económica”. Pero esto no quita que el país encaje nuevamente en este organismo y permita las misiones periódicas del mismo, pero con fines meramente “técnicos”.

Si nuestras condiciones son aceptadas, Argentina no le debería a ninguna entidad financiera internacional, logrando reducir el gasto público futuro y abriendo nuevamente las puertas de los mercados de capitales internacionales ya que mejorará la percepción de los inversores sobre el rumbo económico argentino. Y no solo en flujos financieros, sino también en inversión física.

Seguimos el mismo rumbo…

Quizás esta sea la alternativa de la que menos hay para decir. Pasadas las turbulencias de la famosa crisis internacional el Grupo de los 8 (o G-8) terminó por consolidar como foro de discusión de la Economía Mundial el G-20: el primero más once países recientemente industrializados de todas las regiones del mundo, y la Unión Europea como bloque.

Estos países son: Alemania, Canadá, Estados Unidos, Francia, Italia, Japón, Reino Unido y Rusia (miembros del G-8) y la Unión Europea, como bloque económico y Arabia Saudita, Argentina, Australia, Brasil, China, India, Indonesia, México, República de Corea (del Sur), Sudáfrica y Turquía.

Es un foro de cooperación y consultas entre los países en temas relacionados con el sistema financiero internacional. El objetivo principal es estudiar, revisar y promover discusiones sobre temas relacionados con los países industrializados y las economías emergentes de forma de mantener la estabilidad financiera internacional, y encargarse de temas que estén más allá del ámbito de acción de otras organizaciones de menor jerarquía.

Según las palabras de nuestro Ministro de Economía, ahora existirá “un nuevo FMI” porque la crisis internacional habría puesto un punto final al “paradigma del libre mercado”, generando un Nuevo Orden Mundial bajo la “impronta” del Grupo de los 20; mejorando el sistema de cooperación entre los países afectados por la crisis global.
Nuestra Presidente, en el marco del G-20 se comprometió a acatar nuevamente el artículo IV del Convenio Constitutivo del FMI. La idea es volver a permitir misiones del Fondo Monetario Internacional a la Argentina no para aceptar las viejas recetas del organismo sino para establecer una “relación técnica” de manera de ir en coordinación con el resto de los países de este grupo para seguir propiciando el crecimiento económico.

¡Nos ahogamos!

Existe, por supuesto, un escenario no muy prometedor para nuestro país que tiene tanto fundamento como cualquiera de los dos anteriores.

Esta gestión mantiene un constante déficit presupuestario originado por el alto gasto público, al punto de haber agotado el financiamiento interno; tomando fondos de entidades nacionales como el Banco Central de la República Argentina (BCRA) y la Administradora Nacional de la Seguridad Social (ANSES), al límite de lo legal según la Ley de Presupuesto 2009, aunque no figuren como acreedores de la administración nacional porque, en realidad, financian a través de la compra de bonos que ésta emite. Por otro lado, el otro financista de Argentina, el Presidente venezolano, Hugo Chávez también ha dejado de comprar nuestros bonos; ahora tiene sus propios problemas, el petróleo ya no es lo que supo ser el año pasado.

Por todo esto, se vuelve imperioso un nuevo giro en las políticas internacionales, puntualmente con aquellas que puedan redundar en ingresos de fondos ya que, si bien la información no es del todo clara porque el INDEC es una institución poco fiable, se necesitan para poder mantentener la supuesta inmune economía nacional. Esto implicará una reintegración al FMI, asumiendo el costo político que implica, pero manteniendo viva la caja. De hecho, el mismo Ministro de Economía ya dejó abierta una puerta a esta alternativa, cuando, al salir de la reunión con el director gerente del Fondo, Dominique Strauss-Kahn aseguró que “…el acceso al crédito potenciará las posibilidades de crecimiento económico.”.

A modo de conclusión

No es mi intención, con éste artículo, marcar una postura respecto a esta decisión, ni intentar orientar la idea que el lector tenga o esté formando respecto del tema, sino de presentar las distintas posibilidades que se pueden encontrar de esta decisión.
Sí considero de suma importancia destacar lo positivo de volver a estar de cara al mundo y poder participar, como país, en las “arenas” de los mercados internacionales. Sería conveniente que nuestro Gobierno sepa darle a la Argentina el lugar que merece en el mundo.

martes, 25 de agosto de 2009

PREPARANDO EL TERRENO PARA LA REINCERSION INTERNACIONAL. ATERRIZAJE FORZOSO

Cómo ya había adelantado en el artículo del 25 de septiembre de 2008, Argentina está intentando reintegrarse al sistema financiero internacional; ya había demostrado un indicio de esto en aquél momento cuando se propuso saldar las deudas con los integrantes del Club de París, y aunque la idea no se concretó fue recibida como una buena señal la voluntad de pago y desde Wall Street se le recomendó al Gobierno Nacional algunos cambios para potenciar este efecto:
- Transparentar la inflación.
- Transparentar la economía local.
- Bajar de los subsidios.
- Actualizar los precios de los servicios públicos.
Ya en ese momento se informó que para este año se eliminarían los subsidios a los servicios públicos, como el gas y la energía, dato que pasó desapercibido para muchos, pero que no fue olvidado por nuestros representantes.
Este tan cuestionado aumento de los servicios no respondía ni más ni menos al plan que ya se venía gestando desde el año pasado para darle un giro a la política económica de los Kirchner y con el cuál el Gobierno pensaba ahorrarse $ 1.000 millones de subsidios (actualmente la cifra asciende a $ 8.000 millones). Esta era, en mi opinión, una correcta medida desde el punto de vista técnico aunque no me convenga como consumidor porque hubiese sido una demostración de la búsqueda de un cambio; por supuesto que no fue la forma ni el momento adecuado, quizás un aumento más paulatino, que pueda ir permitiendo a los usuarios adecuarse a las nuevas tarifas de a poco, quizás podría haberse comunicado con anticipación, que permita a los grandes contribuyentes ir planificando los nuevos costos. Pero no sucedió así, recibida la factura con los nuevos importes, de improvisto y con tan fuertes aumentos, generaron la reacción que todos conocemos, con la intervención de la Defensoría del Pueblo y juicios por doquier que terminaron por lograr una marcha atrás de esta medida. Bien para el consumidor, mal para el mundo.
En cuanto a ratios (y en particular la inflación) el INDEC empieza a intentar recuperar la confianza perdida de sus informes, primero despegando la imagen de Moreno del Instituto (desarrollado en mi artículo anterior) y segundo creando una Consejo Académico integrado por expertos de las universidades de Buenos Aires, Tres de Febrero, Mar del Plata, Rosario y Tucumán.
Este Consejo Académico se encargará de analizar la forma en que el Indec realiza sus mediciones y realizará informes que luego serán puestos a disposición del sector privado, entre los que se encuentran los banqueros, industriales y otros.
Y si bien aún no existen datos que concuerden con la realidad (o al menos, con el relevamiento privado) sí se reconocen aumentos poco felices en la inflación de julio que ascendió a 0.6% (y para los privados entre 0.9% y 1.2%) y el desempleo al 8.8% (contra un 10.5%)
Sin ninguna duda, esta segunda acción también es correcta, aunque llevará tiempo ir logrando una salida “decorosa” del INDEC de Moreno.
Ahora bien ¿Por qué se busca un acercamiento al FMI, tal como lo reconoció el nuevo Ministro de Economía, Amado Boudou?
Es evidente la necesidad de nuevos fondos para mantener el alto nivel de gasto público actual, hace casi dos años que Argentina no tiene estabilidad económica que le permita al Gobierno recaudar y, habiendo ya echado mano a las reservas y a los fondos del Anses, no queda más alternativa que volver al reencuentro de los organismos internacionales para otra vez volver a engrosar la deuda externa.
Aunque si esto sucede también acarrea otras consecuencias aún más negativas, según en artículo IV del Convenio Constitutivo del FMI, trimestralmente este organismo debe auditar las cuentas nacionales de todos sus miembros, cosa que no sucede con las argentinas desde que se declaró el default en el año 2002. Pero, si se normalizan las relaciones con dicho organismo, se deberá cumplir con este artículo y es más que probable que entonces se descubran algunos “errores técnicos” propios de esta gestión y tengamos más de un sobresalto nacional.

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